Cómo se financia un proyecto de infraestructura en México

¿Qué es el financiamiento de proyectos?

El financiamiento de proyectos (project finance) es un crédito de largo plazo que se paga exclusivamente con los flujos de un activo: una central de generación, una carretera, una terminal portuaria o una planta industrial. Para separarlo del resto de sus negocios, los patrocinadores crean una sociedad de propósito específico que es dueña del activo, firma los contratos y contrata la deuda.

La diferencia con un crédito corporativo está en el recurso. En un crédito corporativo, el banco puede cobrar con todo el balance de la empresa. En un financiamiento de proyectos, el recurso se limita a la sociedad del proyecto: sus acciones, sus contratos y sus flujos. Por eso el análisis del banco no empieza en los estados financieros de los patrocinadores, sino en los contratos del proyecto.

Fideicomiso de fuente de pago. Recibe todos los ingresos del proyecto y los aplica en un orden pactado: primero la operación y los impuestos, después los intereses y el capital, luego las reservas y, al final, si se cumplen las coberturas, los dividendos.

¿Cuánta deuda soporta un proyecto?

El punto de partida es el flujo disponible para el servicio de deuda: los ingresos del proyecto menos sus costos de operación, impuestos e inversiones de mantenimiento. Los bancos exigen que ese flujo supere cada año a los pagos de intereses y capital por un margen, que se mide con la cobertura del servicio de deuda.

Cobertura del servicio de deuda. Flujo disponible de un periodo dividido entre los intereses y el capital que vencen en ese periodo. Una cobertura de 1.35 veces significa que el proyecto genera 1.35 pesos por cada peso que debe pagar.

Con la cobertura mínima, la tasa y el plazo se obtiene el monto máximo de deuda: el valor presente, a la tasa del crédito, de los pagos que el flujo puede cubrir. En el proyecto ilustrativo de la gráfica 2, la inversión es de 1,000 millones de pesos y el flujo del primer año, de 115 millones, crece 3% al año porque la tarifa se indexa a la inflación. Con una tasa de 10%, un plazo de 15 años y una cobertura mínima de 1.35 veces, el proyecto soporta una deuda de 763 millones: 76% de la inversión. Los 237 millones restantes son capital de los patrocinadores.

Dos decisiones de estructura mueven ese resultado. La primera es esculpir la amortización: en lugar de pagos iguales, el servicio de deuda sigue la forma del flujo y la cobertura queda constante cada año. Con un flujo que no creciera, constante en 115 millones, la deuda máxima sería de 648 millones. La segunda es la cola, los años de contrato que quedan después del último pago: los bancos la exigen como margen para reestructurar si algo sale mal. En el ejemplo, el contrato dura 20 años y la deuda, 15.

El monto final es el menor entre lo que permite la cobertura y el límite de apalancamiento de cada banco, que suele expresarse como un porcentaje máximo de la inversión.

¿Quién presta a un proyecto en México?

Ningún financiador cubre todas las etapas. Durante el desarrollo, los riesgos son de permisos, terrenos e ingeniería, y se financian casi siempre con capital de los patrocinadores. En la construcción entran la banca comercial, la banca de desarrollo (Banobras, Nafin y Bancomext) y los organismos multilaterales, como IFC y BID Invest, que aportan plazos más largos a cambio de estándares ambientales y sociales exigentes.

Cuando el proyecto ya opera de forma estable y no tiene riesgo de construcción, la deuda suele refinanciarse a mayor plazo y menor costo con bonos o certificados bursátiles, y el capital puede venderse a inversionistas de largo plazo, como las Fibras E o los fondos de infraestructura que invierten a través de CKD y CERPI.

En un proyecto mediano, la deuda suele estructurarse con dos o tres financiadores en un crédito sindicado: un banco comercial que aporta agilidad, un banco de desarrollo o un multilateral que aporta plazo y un agente que administra las garantías y el fideicomiso. Presentar el proyecto a varias instituciones en paralelo permite comparar plazo, tasa, comisiones y condiciones antes de elegir.

¿Qué revisan los bancos antes de aprobar?

La aprobación depende de que cada riesgo relevante tenga un responsable. Los bancos contratan asesores independientes (técnico, legal, de seguros y, cuando aplica, de mercado) y revisan que los contratos trasladen cada riesgo a quien mejor puede controlarlo.

Además de la matriz de riesgos, el comité revisa el modelo financiero, normalmente auditado por un tercero; la experiencia de los patrocinadores en proyectos similares; los permisos ambientales y sociales, y el paquete de garantías: prenda sobre las acciones de la sociedad del proyecto, cesión de los derechos de cobro y cuentas de reserva, típicamente equivalentes a seis meses de servicio de deuda.

¿Qué hace la diferencia al salir al mercado?

Los proyectos que se financian en menos tiempo llegan a los bancos con tres piezas resueltas: un modelo financiero que resiste una auditoría, contratos negociados con los requisitos de los financiadores en mente y un caso de crédito que explica el proyecto en el lenguaje de un comité. Cuando esas piezas faltan, el proceso se convierte en rondas de preguntas que pueden durar meses y terminan en condiciones más estrictas.

Notas. Ejemplo ilustrativo. Inversión de 1,000 millones de pesos; flujo disponible para el servicio de deuda de 115 millones en el primer año, con crecimiento de 3% anual; contrato de 20 años; deuda a 15 años con tasa de 10% y amortización esculpida con cobertura de 1.35 veces. Cifras redondeadas.