Del múltiplo al cierre: los ajustes que mueven el precio de una empresa

¿Cómo se pasa del EBITDA al valor empresa?

En una venta, el comprador no paga por el EBITDA reportado, sino por un EBITDA ajustado que refleje la capacidad de generación recurrente de la empresa. Los ajustes más comunes eliminan gastos e ingresos que no se repetirán y llevan a valor de mercado los sueldos de los accionistas que trabajan en la empresa y las rentas que se pagan a partes relacionadas.

Cada ajuste tiene que poder demostrarse. El comprador contratará una revisión de la calidad de las utilidades (quality of earnings) y descartará los ajustes sin soporte documental. Por eso conviene que el vendedor prepare su propia revisión antes de salir al mercado: un EBITDA ajustado que resiste la diligencia vale más que uno alto que no la resiste, porque sobre esa cifra se aplica el múltiplo.

Con un múltiplo de 5.0 veces, el EBITDA ajustado de 105 millones implica un valor empresa de 525 millones. Ese es el número que suele anunciarse, pero no el que recibe el vendedor.

¿Por qué el precio de las acciones no es el valor empresa?

Valor empresa. El valor de la operación del negocio, sin importar cómo se financia. Se calcula sin deuda y sin efectivo (cash free, debt free): el comprador paga por la operación, el vendedor conserva el efectivo y responde por la deuda.

Para llegar al precio de las acciones, al valor empresa se le resta la deuda financiera, se le suma el efectivo y se le restan las partidas similares a deuda: obligaciones que el comprador tendrá que pagar aunque no aparezcan como préstamos. Las más frecuentes en México son los pasivos laborales, como la prima de antigüedad y las indemnizaciones; los impuestos de ejercicios anteriores; los dividendos decretados y no pagados, y las inversiones de mantenimiento que se difirieron antes de la venta.

Después viene el ajuste por capital de trabajo y, al final, la parte del precio que no se paga en el cierre: la retención en garantía (escrow), que respalda las declaraciones del vendedor, y los pagos diferidos o contingentes (earn-out), que dependen de resultados futuros.

En el ejemplo, los ajustes de balance restan 107 millones y la retención, otros 42. El vendedor recibe 376 millones en el cierre, 72% del valor empresa, y recupera la retención al terminar el plazo pactado si no hay reclamaciones.

¿Qué es el capital de trabajo normal y por qué se negocia tanto?

Capital de trabajo normal. El nivel de cuentas por cobrar más inventarios, menos proveedores, que la empresa necesita para operar sin inyecciones adicionales. Suele fijarse como el promedio de los últimos doce meses.

El comprador espera recibir la empresa con el capital de trabajo suficiente para operar. Si en el cierre está por debajo del nivel normal, el precio baja en la diferencia; si está por arriba, sube. En empresas estacionales, el mes de cierre puede mover el precio tanto como un ajuste de EBITDA.

Hay dos mecanismos para fijar el precio. Con cuentas de cierre (completion accounts), el precio se calcula con un balance estimado al cierre y se ajusta 60 a 90 días después con el balance definitivo. Con cuenta cerrada (locked box), el precio se fija con un balance anterior a la firma y el vendedor se compromete a no extraer valor de la empresa entre esa fecha y el cierre. La cuenta cerrada da certeza al vendedor, pero exige estados financieros confiables y una generación de efectivo estable.

¿Cuándo se negocia cada ajuste?

Cada ajuste tiene su momento en el proceso: los conceptos se definen en la carta de intención, se miden en la diligencia, se documentan en el contrato de compraventa y se liquidan en el cierre y después de él.

La carta de intención es el momento de mayor poder de negociación del vendedor, porque todavía compiten varios compradores. Una vez firmada la exclusividad, cada definición que quedó abierta se negocia con un solo comprador que, además, ya conoce los puntos débiles de la empresa.

¿Cómo puede protegerse el vendedor?

• Preparar una revisión propia de la calidad de las utilidades antes de salir al mercado, con soporte para cada ajuste.
• Definir en la carta de intención qué es deuda, qué es efectivo y cuáles son las partidas similares a deuda.
• Fijar el capital de trabajo normal con datos mensuales de al menos doce meses, para que la estacionalidad no juegue en contra.
• Elegir el mecanismo de precio según la calidad de la información: cuenta cerrada si los estados financieros son confiables y la generación es estable.
• Limitar el monto y el plazo de la retención, y ligar los pagos contingentes a métricas que el vendedor pueda verificar.

Notas. Ejemplo ilustrativo, en millones de pesos: EBITDA ajustado de 105 y múltiplo de 5.0 veces; deuda financiera de 90; efectivo de 25; partidas similares a deuda de 30; capital de trabajo de 83 al cierre frente a un nivel normal de 95; retención de 10% del valor de las acciones. Cifras redondeadas.